文 | 海豚投研
$奈飞.US 好意思东时辰 4 月 17 日盘后发布了 2025 年一季度财报。在特朗普的关税大棒下，对宏不雅敏锐性没那么高的订阅流媒体成为了权柄投资内部为数未几的逃一火所。
那么行为爆剧频出的流媒体之王，奈飞在 4Q24 带来王炸功绩后，本年开年是否延续王者姿态？而关税带来的环境剧烈变化下，商场也会更眷注处理层对本年的劝诱会有如何退换。
具体来看：
1. 盈利大幅超预期
主要超预期在毛利率上，除了爆剧热度的延续外，海豚君以为，与一季度多地加价、高毛利的告白鞭策相干。处理层对二季度利润率劝诱更进一竿，打算利润率提高至 33%（环比 +1.5pct），但对全年打算利润率劝诱暂时还守护在 29%，可能处于当下环境变化的严慎磋商，尤其是压力渐渐体现鄙人半年。
2. 用户增长 “预估” 还行
固然一季度初始不再露馅订阅数，但海豚君基于履行收入和各地区加价情况，约莫估算出了不同地区的订阅用户增量。从全体松手来看，一季度订阅收入增长如故靠用户加多驱动（海豚君预估净增 450 万用户，高于机构最新退换后的预期区间 300-400 万）。
其中欧亚地区增长较多，主要受益当季爆火的腹地内容（《Squid Games 2》余热、《Ad Vitam》和《Counterattack》等欧洲电影）。但中枢性区进入新一轮加价周期，短期对用户范畴有一些冲击，使得比如北好意思地区收入增速存在彰着下滑。
不外从历史情况来看，这些王人是短期波动。本年内容 pipeline 仍然比较丰富，因此有望徐徐吸援用户反流，何况在加价效应下，拉动收入归来两位数增长。
3. 告白延续向范畴化鞭策
至于 AVOD 业务，2025 年是持重开启范畴化发展的一年。一季度奈飞在好意思国地区落地了我方的1P 告白系统 Netflix Ads Suite，本年剩下时辰也将延续向其他地区鞭策部署。
全年 435-455 亿收入劝诱不变，内部包含了展望翻一番的告白收入，也便是说本年告白收入展望接近 15 亿，占总营收比重的 3%。本年的大环境摇荡，可能会暂时降速奈飞告白超预期发展的节拍，但标的和趋势是不变的。
4. 内容参加增长放缓
一季度目田现款流（Non-GAAP）近 27 亿，同比增长 25%。在变现才气因内容周期而处于巅峰状态时，内容参加同比增速放缓。
一般按照参加节拍来看，销亡年中，下半年会相对加速。但磋商到本年大环境相对摇荡，180 亿的内容参加预算，海豚君以为不摒除因为严慎适度而花不完。同业竞对可能也会出现这个问题，但一般而言，这种时候关于当下的龙头也会更有益。
5. 回购有所加大
打算改善下现款流现象也提高更多，除了基本打算外，剩余现款主要用于还债和回购。
一季度偿还了 8 亿好意思金的单据，并消费 35 亿好意思元回购了 370 万股股票。回购金额高于前年 15-20 亿单季水平，剩余回购授权额度为 136 亿元。
6. 功绩磋商一览
海豚投研不雅点
上季度 Q4 财报点评中，海豚君说起了奈飞本年两个主要看点——AVOD 加大鞭策 + 中枢性区两年一次的加价。
固然特朗普的关税大棒带来了强大扰动，给高估值的纳指带来了下行压力，尤其是对宏不雅敏锐性越高的标的，王人会濒临一轮功绩、估值的双杀。但这内部，流媒体的敏锐性相对低一些，履行施展更易受内容周期波动的影响，除非各人堕入深度败落。
基于这个逻辑，单从基本面的角度，在流媒体中正处内容周期，以及中枢商场迎来加价周期下的奈飞，慑服属于优选。更何况，当买卖战下的宏不雅环境不细目性加多，告成竞争敌手忙于应对主业（比如亚马逊的电商、迪士尼的公园以及谷歌的告白），也会再次偏向于收紧开支和适度膨胀，进而将本来预期本年可能会燃烧的竞争苗头又给按了下去，这无疑会给当今的龙头奈飞安详防患压力。
但估值角度，奈飞依然不太给契机（近期估值退换未几），主要如故源于商场预期并未出现骨子性的下落。财报前，商场对 Q1 的订阅数作念了下调（净增用户预期从 500-600 万降至 300-400 万），但由于大宽阔地加价，机构对 ARM 的预期也上调了，因此最终收入和打算利润比拟 2 月预期，均仅削了 2%。而关于 2025 年全年的施展，商场预期并未调降。
再加上商场在心情上，对奈飞认定的 “逃一火所” 和 “稀缺性” 等标签，使得松手 4 月 17 日奈飞收盘价 4162 亿好意思金，在将 25 年功绩预期上调 10% 后，估值还有 P/E=35x，但关税车轮战期间估值最低也便是跌至 33x P/E。对比大环境，这一轮纳指大幅退换了 15%，估值不低的奈飞却只跌了不到 10%，Alpha 上风满满。
不外海豚君也需要教唆，由于此次买卖战带来的不细目性太大（关税谈判仍有反复、关税落地对经济的影响还未透彻订价），再加上奈飞当今和将来也稀薄依赖海外商场施展（Q1 用户增量主要来自于亚洲的日韩、印尼以及南好意思的墨西哥、欧洲的西式等国），因此相较于上季度海豚君以为每一轮估值回调即是上车契机，此次提出给我方让出满盈安全垫。
在买卖战不触及工作消费，以及数字税等反制法子的假定前提下，海豚君以为，不错关注商场心情短期冰冻时，奈飞估值回落到 30x 以下的相对安全契机（预期将来三年利润增速 cagr 超 20%），或聚会我方的风险偏好来选拔合适的估值区间。历史上最低 P/E 在 2022 年，只消 17x，但那时奈飞主要濒临更多的竞争影响（Disney+ 风头正盛），以及疫情对内容供给的影响，比拟目下，其时的情况对短期逻辑的伤害更大，因此当下不太妥当告成作念回溯参考。
以下为凝视内容
一、王牌内容护航增长
固然一季度初始不再露馅订阅数，但海豚君基于履行收入和各地区加价情况，约莫估算出了不同地区的订阅用户增量。
一季度订阅用户净增数，海豚君预估在 400 万以上，季节性当然放缓。用户加多仍然是源于上季度收尾内容韩剧《Squid Game 2》、印度《NFL 板球联赛》以及本季度爆火的英剧《Adolescence》，好意思剧《Beauty in Black》，以及非英语《Medusa S1》、韩剧《苦尽柑来碰见你》等吸援用户，配合延续打击账户密码分享，和告白套餐的推出而带来的加多。
由于 NFL12 月播完，因此印度用户活跃在一季度回落得比较快。再加上多个中枢性区加价，迪士尼彩乐园三短期也会压抑用户需求，因此净增数低于海豚君 Q4 财报点评，也便是岁首 1 月底的预期。
不外因为奈飞的用户数有 Sensor Tower 下载量数据可供跟踪，因此大部分的用户数变化，基本也曾反馈在股价中。松手财报前，主流机构的预期也曾下调到 300-400 万，而非彭博的滞后预期 480 万。从海豚君的预估数来看，比拟机构预期，奈飞 Q1 施展是 beat 的。
分地区来看：
Q1 中枢增量在于欧、亚地区，欧洲受益 AVOD 鞭策，亚洲受益《Squid Game 2》等内容。而好意思加地区，因为迎来了新一轮加价，因此短期用户净增有所被压制。
在 Q4 点评中，咱们预期到了本年北好意思商场的加价周期（基于往年 1-2 年加价频率以及本年较多的王炸内容）。固然短期照实有一些影响，再加上关税给经济带来的潜在遭殃，商场可能会存在一些担忧的声息。
不外咱们以为，时辰会熨平加价对用户增长的影响，主要源于本年的 pipeline 丰富，有多个王牌内容的续集，且竞争平稳下，是大略撑合抄本年松手用户强盛增长的。
关于 2025 年二季度，海豚君展望用户净增还会保合手在 400 万东谈主驾驭。主如若基于《Black Mirror S7》、《You S5》以及季末的《Squid Games S3》等内容。下半年则有望跟着旺季和《Stranger Things》、《Wednesday》等更多爆款续集播出，单季用户增长重回 500 万以上。
二、竞争上风踏实
中长线的中枢逻辑如故 “剪线” 趋势，以及在此经由中，奈飞大略一直保合手竞争上风。从 Nielsen 最新数据来看，前年底到本年 Q1，跟着赛事、大选松手，好意思国流媒体份额重回新高，达到 43.5%。
细分边界中，奈飞前年 12 月、本年 1 月因为 NFL 和《Squid Games 2》冲高到 8.6%，2 月当然回落。同业竞对的施展来看，YouTube 收视份额稳坐龙头，其次是亚马逊 Prime Video，12 月的份额占比也创了新高，其他则基本平稳或下滑。
长视频流媒体的竞争环境，也曾放缓并平稳了一年多（从好莱坞歇工激发），蓝本海豚君预期本年可能要鄙人半年有所加重，但关税大棒来了之后，对当下的宏不雅经济环境影响太大，因此也给咱们的预期带来了一些变化：
——奈飞的几个竞对背后的母公司，岂论是 Google、Amazon 如故 Disney，其中枢主业王人是对宏不雅变化高敏锐的行业。因此跟着经济影响渐渐体现并遭殃这些公司的功绩，海豚君忖度，它们可能要先暂缓对非主营的分枝业务作念太多的参加。这意味着，竞争环境有望延续保合手平稳的状态，这种趋势慑服是有益于龙头奈飞的。
三、中枢性区加价影响只是短期
一季度奈飞共松手营收亿好意思元，同比增长 12.5%，不变汇率下同比增长 16%，略超劝诱和预期。
量价同期驱动收入增长。一季度订阅收入增长驱动主要靠付用度户增长，其次奈飞也按期加价，不单是在于海豚君展望的好意思加中枢性区，还包括一些欧洲小国。
至于 AVOD 业务，2025 年是持重开启范畴化发展的一年，主要体当今：
1）加速在新的地区落地 Ad-support 套餐；前年 11 月，AVOD 月活达到 7000 万，在鞭策告白支合手套餐的地区，50% 的新增用户选拔了 Ad-support 套餐。但这毕竟曲直平稳下的短期峰值，松手目下，Netflix 暂未有 MAU 数据更新，不错关注下电话会。
2）在中枢性区（加拿大、好意思国）鞭策 1P 告白平台（Netflix Ads Suite），优化告白跟踪和转念恶果。Netflix 正与 Nielsen、DoubleVerify 谀媚并加速 1P 告白估量期间的拔擢。
按照商场的大部分预期，展望 2025 年奈飞年底将平稳领有 2500 万月活（被展示告白的用户），东谈主均告白收入为 3.5 好意思元/月（类同于 Meta 的东谈主均价值水平。长视频的品牌贴片告白自身单价较高，奈飞 CPM=55 好意思元>Meta 轮廓 CPM=15 好意思元），固然比拟前年没怎么增长，主如若本年经济有压力，而品牌告白压力更大。但跟着告白 ROI 的晋升，来岁起有望高速增长。
这种假定下，尽管 2025 年经济环境承压，但告白收入如故有望达到 15 亿好意思元，约占总营收的 3%。加上自身告白套餐中订阅付费部分价值，Ad-Supported 总创收有望达到 5% 以上的占比。
三、摇荡的大环境下，参加会放缓？
一季度内容参加不到 40 亿，同比增速彰着回落。除了基数变高外，海豚君忖度，可能也几许受到了一些关税买卖战的影响。
一般按照参加节拍来看，销亡年中，下半年会相对加速。但磋商到本年大环境相对摇荡，180 亿的内容参加预算，海豚君以为不摒除因为严慎适度而花不完。同业竞对可能也会出现这个问题，但一般而言，这种时候关于当下的龙头也会更有益。
从期末的内容金钱范畴变化也能看出，奈飞当期参加力度不足摊销速率。
一季度目田现款流近 27 亿，超出商场预期。但全年 80 亿的劝诱未变，可能是给下半年的压力留了一些缓冲空间。一季度公司还耗用 35 亿好意思元进行了回购，力度超出前年情况。
四、盈利大超预期
奈飞一季度松手打算利润 33.5 亿，利润率 31.7%（同比 +3.5pct），同比增长 27%，在高基数下有所放缓，但仍然权贵超出商场预期。
驱动增长的背后原因，除了爆剧热度的延续外，海豚君以为，与一季度多地加价、高毛利的告白鞭策相干，进而主要拉高毛利率水平。用度上除了可能触及到告白系统拔擢的研发用度加速膨胀外，销售用度和处理用度均为低速增长。
不外尽管开门红，但处理层并未向以往雷同趁势提高全年成见。咱们以为，这里可能如故处于对宏不雅合手续恶化的磋商，保留了一定的缓冲空间。
